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四、综合题

1.E公司是一家民营医药企业，专门从事药品的研发、生产和销售。公司自主研发并申请发明专利的BJ注射液自上市后销量快速增长，目前生产已达到满负荷状态。E公司正在研究是否扩充BJ注射液的生产能力，有关资料如下：

BJ注射液目前的生产能力为400万支/年。E公司经过市场分析认为，BJ注射液具有广阔的市场空间，拟将其生产能力提高到1200万支/年。由于公司目前没有可用的厂房和土地用来增加新的生产线，只能拆除当前生产线，新建一条生产能力为1200万支/年的生产线。

当前的BJ注射液生产线于2009年年初投产使用，现已使用2年半，目前的变现价值为1127万元，生产线的原值为1800万元，税法规定的折旧年限为10年，残值率为5%，按照直线法计提折旧。公司建造该条生产线时计划使用10年，项目结束时的变现价值预计为115万元。

新建生产线的预计支出为5000万元，税法规定的折旧年限为10年，残值率为5%，按照直线法计提折旧。新生产时计划使用7年，项目结束时的变现价值预计为1200万元。

BJ注射液目前的年销售量为400万支，销售价格为每支10元，单位变动成本为每支6元，每年的固定付现成本为100万元。扩建完成后，第1年的销量预计为700万支，第2年的销量预计为1000万支，第3年的销量预计为1200万支，以后每年稳定在1200万支。由于产品质量稳定、市场需求巨大，扩产不会对产品的销售价格、单位变动成本产生影响。扩产后，每年的固定付现成本将增加到220万元。

项目扩建需用半年时间，停产期间预计减少200万支BJ注射液的生产和销售，固定付现成本照常发生。

生产BJ注射液需要的营运资本随销售额的变化而变化，预计为销售额的10%。

扩建项目预计能在2011年年末完成并投入使用。为简化计算，假设扩建项目的初始现金流量均发生在2011年年末(零时点)，营业现金流量均发生在以后各年年末，垫支的营运资本在各年年初投入，在项目结束时全部收回。

E公司目前的资本结构(负债/权益)为1/1，税前债务成本为9%，β权益为1.5，当前市场的无风险报酬率为6.25%，权益市场的平均风险溢价为6%。公司拟采用目前的资本结构为扩建项目筹资，税前债务成本仍维持9%不变。

E公司适用的企业所得税税率为25%。

要求：

(1)计算公司当前的加权平均资本成本。公司能否使用当前的加权平均资本成本作为扩建项目的折现率?请说明原因。

(2)计算扩建项目的初始现金流量(零时点的增量现金净流量)、第1年至第7年的增量现金净流量、扩建项目的净现值(计算过程和结果填入答题卷中给定的表格中)，判断扩建项目是否可行并说明原因。

(3)计算扩建项目的静态回收期。如果类似项目的静态回收期通常为3年，E公司是否应当采纳该扩建项目?请说明原因。

参考答案：

(1)权益资本成本=6.25%+1.5×6%=15.25%

加权平均资本成本=9%×(1-25%)×1/2+15.25%×1/2=11%

由于项目的风险与企业当前资产的平均风险相同，公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资，所以，可以使用当前的加权平均资本成本作为扩建项目的折现率。

(2)旧生产线的年折旧额=1800×(1-5%)/10=171(万元)

目前旧生产线的折余价值=1800-171×2.5=1372.5(万元)

目前变现净损失抵税=(1372.5-1127)×25%=61.375(万元)

旧生产线变现净流量=1127+61.375=1188.375(万元)

扩建期间减少的税后收入=200×10×(1-25%)=1500(万元)

减少的税后变动成本=200×6×(1-25%)=900(万元)

减少的折旧抵税=171×0.5×25%=21.375(万元)

第1年初增加的营运资本投资=(700-400)×10×10%=300(万元)

扩建项目的初始现金流量=-5000+1188.375-1500+900-21.375-300=-4733(万元)

新生产线的年折旧额=5000×(1-5%)/10=475(万元)

每年增加的折旧抵税=(475-171)×25%=76(万元)

第2年初的营运资本投资=(1000-700)×10×10%=300(万元)

第3年初的营运资本投资=(1200-1000)×10×10%=200(万元)

第7年末收回的营运资本投资=300+300+200=800(万元)

每年增加的固定付现成本=220-100=120(万元)

继续使用旧生产线第7年末的变现净流量=115-(115-1800×5%)×25%=108.75(万元)

新生产线第7年末的折余价值=5000-475×7=1675(万元)

新生产线第7年末的变现净损失抵税=(1675-1200)×25%=118.75(万元)

新生产线第7年末的变现净流量=1200+118.75=1318.75(万元)

第7年末的增量变现净流量=1318.75-108.75=1210(万元)

第1年末的增量现金流量

=(700-400)×(10-6)×(1-25%)-120×(1-25%)+76-300

=586(万元)

第2年末的增量现金流量

=(1000-400)×(10-6)×(1-25%)-120×(1-25%)+76-200

=1586(万元)

第3-6年末的增量现金流量

=(1200-400)×(10-6)×(1-25%)-120×(1-25%)+76

=2386(万元)

第7年末的增量现金流量

=2386+800+1210

=4396(万元)

扩建项目的净现值

=586×(P/F，11%，1)+1586×(P/F，11%，2)+2386×(P/A，11%，4)×(P/F，11%，2)+4396×(P/F，11%，7)-4733

=586×0.9009+1586×0.8116+2386×3.1024×0.8116+4396×0.4817-4733

=5207.41(万元)

由于扩建项目的净现值大于0，因此，扩建项目可行。

(3)扩建项目的静态回收期=3+(4733-586-1586-2386)/2386=3.07(年)

由于类似项目的静态回收期通常为3年小于扩建项目的静态回收期3.07年，所以，仅从静态回收期看，E公司不应当采纳该扩建项目。

2.F公司是一家经营电子产品的上市公司。公司目前发行在外的普通股为10 000万股，每股价格为10元，没有负债。公司现在急需筹集资金16 000万元，用于投资液晶显示屏项目，有如下四个备选筹资方案：

方案一：以目前股本10 000万股为基数，每10股配2股，配股价格为8元/股。www.Ｋaｏ8.cc

方案二：按照目前市场公开增发股票1 600万股。

方案三：发行10年期的公司债券，债券面值为每份1 000元，票面利率为9%，每年年末付息一次，到期还本，发行价格拟定为950元/份。目前等风险普通债券的市场利率为10%。

方案四：按面值发行10年期的附认股权证债券，债券面值为每份1 000元，票面利率为9%，每年年末付息一次，到期还本。每份债券附送20张认股权证，认股权证只能在第5年末行权，行权时每张认股权证可按15元的价格购买1股普通股。公司未来仅靠利润留存提供增长资金，不打算增发或回购股票，也不打算增加新的债务筹资，项目投资后公司总价值年增长率预计为12%。目前等风险普通债券的市场利率为10%。

假设上述各方案的发行费用均可忽略不计。

要求：

(1)如果要使方案一可行，企业应在盈利持续性、现金股利分配水平和拟配售股份数量方面满足什么条件?假设该方案可行并且所有股东均参与配股，计算配股除权价格及每份配股权价值。

(2)如果要使方案二可行，企业应在净资历产收益率方面满足什么条件?应遵循的公开增发新股的定价原则是什么?

(3)如果要使方案三可行，企业应在净资产、累计债券余额和利息支付能力方面满足什么条件?计算每份债券价值，判断拟定的债券发行价格是否合理并说明原因。

(4)根据方案四，计算每张认股权证价值、第5年末行权前股价;假设认股权证持有人均在第5年末行权，计算第5年末行权后的股价、该附认股权证债券的税前资本成本，判断方案四是否可行并说明原因。

参考答案：

(1)F公司需要满足：

1.盈利持续性方面：最近3个年度连续盈利。

2.现金股利分配方面：

最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%。

3.拟配售股份数量方面：拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%。

配股除权价格=(10000×10+8×10000×0.2)/(10000+10000×0.2)=9.67(元/股)

每份配股权价值=(9.67-8)/5=0.33(元)

(2)在净资产收益率方面，F公司需要符合最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。公开增发新股的发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价。

(3)F公司需要满足：

1.净资产方面：股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元;

2.累计债券余额方面：累计债券余额不超过公司净资产的40%;

3.利息支付能力方面：最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。

债券价值=1000×9%×(P/A，10%，10)+1000×(P/F，10%，10)=90×6.1446+1000×0.3855=938.51(元)

拟定发行价格高于每份债券价值，投资人投资该债券获得的报酬率小于等风险普通债券利率，因此拟定发行价格不合理。

(4)每张认股权证价值=(1000-938.51)/20=3.07(元)

第5年末行权前数据：

公司总价值=(10000×10+16000)×(F/P，12%，5)=204426.8(万元)

每张债券价值=1000×9%×(P/A，10%，5)+1000×(P/F，10%，5)=962.07(元)

债务总价值=962.07×16=15393.12(万元)

权益价值=204426.8-15393.12=189033.68(万元)

股价=189033.68/10000=18.90(元/股)

第5年末行权后数据：

公司总价值=204426.8+16×20×15=209226.8(万元)

权益价值=209226.8-15393.12=193833.68(万元)

股价=193833.68/(10000+20×16)=18.78(元/股)

1000=1000×9%×(P/A，i，10)+1000×(P/F，i，10)+20×(18.78-15)×(P/F，i，5)

当i=10%

1000×9%×(P/A，10%，10)+1000×(P/F，10%，10)+75.6×(P/F，10%，5)=985.45

当i=9%

1000×9%×(P/A，9%，10)+1000×(P/F，9%，10)+75.6×(P/F，9%，5)

=1000+75.6×0.6499=1049.13

税前资本成本=9%+(1049.13-1000)/(1049.13-985.45)×1%=9.77%

由于附认股权证债券的税前资本成本9.77%小于等风险普通债券的市场利率10%，因此方案四不可行。

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