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债券互换就是同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差的行为。不同的债券品种在利息、违约风险、期限(久期)、流动性、税收特性、可回购条款等方面的差别，决定了债券互换的可行性和潜在的获利可能。例如，当债券投资者在观察AAA级和A级的债券收益时，如果发现二者的利差从大约75个基点的历史平均值扩大到100个基点，而投资者判断这种对平均值的偏离是暂时的，那么投资者就应买入A级债券并卖出AAA级债券，直到两种债券的利差返回到75个基点的历史平均值为止。在进行积极债券组合管理时使用债券互换有多种目的，但其主要目的是通过债券互换提高组合的收益率。

一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。过渡期是指债券价格从偏离值返回历史平均值的时间。收益级差越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得的收益率就越高。

债券互换的估价方法相当复杂。一种较简单的估价方法是投资期分析法。投资期分析法把债券互换各个方面的回报率分解为四个组成部分：时间成分、票息因素、资本增值或损失因素、票息的再投资收益。它们所具有的风险是不同的──其中两种是确定性的，另两种是不确定性的。两种确定性的组成成分是源于时间成分和票息因素所引起的收益率变化;两种不确定性的组成成分是由于到期收益率变化所带来的资本增值或损失(收益成分)和票息的再投资收益。

总回报率=时间成分+票息+△收益成分+票息再投资收益

这项资本增值可以分解为两个部分：确定性的时间成分(假设到期收益率没有变化而仅仅由于时间变化而带来的收益)和由于到期收益率变化引起的不确定性成分。

以投资期分析为基础，可以分别讨论不同类型的债券互换：替代互换、市场间利差互换以及税差激发互换。

(一)替代互换

替代互换是指在债券出现暂时的市场定价偏差时，将一种债券替换成另一种完全可替代的债券，以期获取超额收益。

替代互换也存在风险，其风险主要来于以下方面：1.纠正市场定价偏差的过渡期比预期的更长;2.价格走向与预期相反;3.全部利率反向变化。

(二)市场间利差互换

市场间利差互换是不同市场之间债券的互换。投资者进行这种互换操作的动机是由于投资者认为不同市场间债券的利差偏离了正常水平并以某种趋势继续运行。与替代互换相区别的是，市场间利差互换所涉及的债券是不同的。例如，这种互换可能在国债和企业债之间进行。

市场间利差互换有两种操作思路。其一，买入一种收益相对较高的债券，卖出当前持有的债券。其操作依据是预期市场间的债券利差会缩小，新购买的债券价格相比于原先持有的债券具有更快的上升速度。其二，买入一种收益相对较低的债券而卖出当前持有的债券。其操作依据是市场间的债券利差会延续原来的趋势继续扩大，这样新购买的债券的价格会继续上升，其到期收益率还将下降，通过债券互换就能够实现更高的资本增值。

进行市场间利差互换时投资者也会面临风险，比如过渡期会延长、新买入债券的价格及到期收益率走势和预期的趋势不同等等。因此，相比于替代互换，市场间利差互换的风险要更大一些。

(三)税差激发互换

税收对债券投资收益具有明显影响。其影响的主要途径有：债券收入现金流本身的税收特性不同(如国债与企业债券的投资收益适用于不同的税率)、现金流的形式(如资本增值和利息收入作为不同形式的现金流要承担不同的税负)、现金流的时间特征(相同税率条件下，越晚支付税收越好)。税差激发互换的目的就在于通过债券互换来减少年度的应付税款，从而提高债券投资者的税后收益率。税差激发互换有多种类型，其中之一是把免税的政府债券换成具有同等风险的应税企业债券，以增加投资者的税后收益率。类似地，当资本利得税率低于利息收入税率时，面值接近的高票面利率债券可能被替换成大幅度折价出售的低票面收益率债券，这样也能够获得更高的税后收益率。

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