第七章　证券组合管理理论
现代证券组组合理论体系的形成与发展
1952年，美国经济学哈里•马克威茨发表了《证券组合选择》的论文，作为现代证券组合管理理论的开端。马克威茨对风险和收益进行了量化，建立的是均值方差模型。夏普、林特和莫森分别于1964．1965和1966年提出了资本资产定价模型CAPM。罗斯提出了套利定价理论APT。
第二节证券组合分析

三、证券组合的可行域和有效边界
（一）证券组合的可行域
证券组合的可行域表示了所有可能的证券组合。
1、两种证券组合的可行域
（1）两证券完全正相关，此时，组合的风险、收益呈线性关系
（2）两证券完全负相关，此时，组合的风险—收益关系呈折线形式；并且组合可以降低风险，即在收益相同的情况下，组合的风险小于两证券风险的线性组合，且可以通过A、B证券比例的调整达到无风险组合。
（3）两证券不相关
此时，组合的风险—收益关系呈双曲线形式；且存在方差最小证券组合。
（4）两证券不完全相关
向左凸的曲线，且相关系数越趋近-1，曲线弯曲程度越大，组合降低风险的效果越明显。
2、多种证券完全正相关
无卖空：向左凸的扇形区域；可卖空：向左凸的无限区域
四、最优证券组合
1、投资者的个人偏好与无差异曲线。
一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风险的态度，可以得到一些满意程度相同的（无差异）的证券组合，这些组合恰好在期望收益率-标准差坐标系上形成一条曲线，我们称这条曲线为投资者的一条无差异曲线。无差异曲线都具有如下特征：
（1）由左向右上弯曲的曲线
（2）每个投资者的无差异曲线都不相交
（3）同一条无差异曲线上的投资组合给投资者带来的满意程度相同，反之，则不同
（4）不同无差异曲线上的投资组合给投资者带来的满意程度不同
（5）无差异曲线位置越高，满意度越大
（6）弯曲程度反映了投资者风险承受能力
2、最优组合的选择：最优组合是无差异曲线与有效边界的切点。
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第三节资本资产定价模型
一、资本资产定价模型的原理
（一）假设条件——重点把握
假设一：期望收益率和方差(风险)是投资者选择证券投资组合的唯一依据。
假设二：每个投资者具有完全相同的预期，并且都按照马克威茨模型所述的方法来选择自己的证券组合。
假设三：在证券市场上没有“摩擦”，即没有与交易有关的交易成本，不存在对红利、股息收入和资本收益的征税。同时假设，信息自由流通，不限制卖空行为，投资者借贷无限制，证券市场中只有一个无风险利率。
（二）资本市场线
1、无风险证券对有效边界的影响：从无风险证券出发与原有效边界相切的一条射线
2、切点组合T（三个特征）：wWＷ.KAo8.Cc
（1）T是有效组合中唯一一个不含无风险证券而仅由风险证券构成的组合；
（2）有效边界FT上的任意证券组合，即有效组合，均可视为无风险证券F与T的再组合；
（3）切点证券组合T完全由市场确定，与投资者的偏好无关。
正是这三个重要特征决定了切点证券组合T在资本资产定价模型中占有核心地位。
切点组合的经济意义：
（1）所有投资者拥有完全相同的有效边界；
（2）投资者利用无差异曲线和有效边界的切点作为自己的投资组合，该组合通过投资无风险证券和切点组合T实现；
（3）在市场均衡时，切点组合T就是市场组合。

（二）资源配置
牛市选择高β值的证券投资，熊市选择低β值的证券投资（较大值β对应较大系统风险，较高收益率）
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第四节套利定价理论 20世纪70年代，由罗斯提出。
一、套利定价模型的基本原理
（一）基本假定——比CAPM宽松
假设一：投资者是追求收益的，同时也是厌恶风险的。
假设二：所有证券的收益都受到一个共同因素F的影响，并且证券的收益率具有如下的构成形式。
假设三：投资者能够发现市场上是否存在套利机会，并利用该机会进行套利。
上述三条假设各有各的功能。
第一项是对投资者偏好的规范；
第二项是对收益生成机制的量化描述；
第三项是对投资者处理问题能力的要求。


二、套利定价模型的应用
1、确定影响证券的主要因素2、预测证券收益
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第五节　证券组合的业绩评估
一、业绩评估原则
评价组合业绩应本着“既要考虑组合收益的高低，也要考虑组合所承担风险的大小”的基本原则。而资本资产定价模型为组合业绩评估者提供了实现这一基本原则的多种途径。
二、业绩评估指数（记住人名，年份，历年考点内容）
三种业绩评估指数：基于风险调整法思想而建立的专门用于评价证券组合优劣的工具。
1、詹森指数
詹森指数是1969年由詹森提出的，它以证券市场线为基准，指数值实际上就是证券组合的实际平均收益率与由证券市场线所给出的该证券组合的期望收益率之间的差。
2、特雷诺指数
特雷诺指数是l965年由特雷诺提出的，它用获利机会来评价绩效。该指数值由每单位风险获取的风险溢价来计算，风险仍然由β系数来测定。
3、夏普指数
夏普指数是1966年由夏普提出的，它以资本市场线为基准，指数值等于证券组合的风险溢价除以标准差，夏普指数是连接证券组合与无风险资产的直线的斜率。
三、业绩评估应注意的问题
使用詹森指数、特雷诺指数以及夏普指数评价组合业绩固然有其合理性，但也不能忽视这种评价方法的不足。这种不足主要表现在三个方面：
1、三类指数均以资本资产定价模型为基础，后者隐含与现实环境相差较大的理论假设，可能导致评价结果失真。
2、三类指数中都含有用于测度风险的指标，而计算这些风险指标有赖于样本的选择。这可能导致基于不同的样本选择所得到的评估结果不同，也不具有可比性。
3、三类指数的计算均与市场组合发生直接或间接关系，而现实中用于替代市场组合的证券价格指数具有多样性。这同样会导致基于不同市场指数所得到的评估结果不同，也不具有可比性。
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第六节债券资产组合管理
一、债券利率风险的衡量
（一）债券价格与利率变动呈相反的关系
我们知道，如果要比较准确地估计债券的价格，需要采用现金流贴现定价：

这里的必要收益率，即折现率，不是唯一的，它随不同的时期而变化，反映不同期间的市场即期利率。因此，市场利率的变化会影响到债券价格的变化，即利率上升，债券价格会下跌；反之，会上升。
（二）测量债券利率风险的方法
1、久期——重点
久期又被称之为“持期”。
（1）计算：债券现金流产生时间的加权平均，权重为各期现金流现值占总现值（即债券的价格）的比重。
贴现债券、到期一次还本付息债券的久期等于债券到期期限。
付息债券的的久期小于债券到期期限。
（2）性质(重点，历年考试必考点之一)
（1）久期与息票利率呈相反的关系，息票率越高，久期越短，这是因为债券更多部分的现金流以利息支付的形式返还，收回债券投资本金所需时间缩短。
（2）债券的到期期限越长，久期也越长。不过，随着期限的增长，同一幅度的期限上升所能引起的久期增加递减，即期限对久期的边际作用递减。
（3）久期与到期收益率之间呈相反的关系，到期收益率越大，久期越小，但其边际作用效果也递减。
（4）多只债券的组合久期等于各只债券久期的加权平均，其权数等于每只债券在组合中所占的比重。
2、基于久期的债券利率敏感性测量——重点

二、被动管理——基于市场有效率的假设（考点）
（一）单一支付负债下的资产免疫策略（利率消毒）
操作原则：（1）选择久期等于偿债期的债券；
（2）初始投资额等于未来债务的现值。
（二）多重支付负债下的组合策略（现金流匹配策略）
所谓现金流量匹配，就是通过债券的组合管理，使得每一期从债券获得的现金流入与该时期约定的现金支出在量上保持一致。
现金流量匹配与资产免疫有以下几个方面的区别：（1）现金流匹配方（2）采用现金流量匹配方法之后不需要进行任何调整，除非选择的债券的信用等级下降（3）现金流匹配法不存在再投资风险、利率风险，债务不到期偿还的唯一风险是提前赎回或违约风险。
三、主动债券组合管理——基于市场效率不理想的假设
1、水平分析
水平分析法的核心是通过对未来利率的变化就期末的价格进行估计，并据此判断现行价格是否被误定以决定是否买进。债券的全部报酬由四部分组成：时间价值、收益率变化的影响、息票利息以及息票利息再投资获得的利息。管理人员通过对收益率发生概率的估计，判断债券的风险，为投资提供依据。
2、债券掉换
（1）替代掉换；
（2）市场内部价差掉换；
（3）利率预期掉换；
（4）纯收益率调换。
3、骑乘收益率曲线
四、债券资产组合收益评价
1、计算债券组合的季度收益率、本季度的平均期限(这可以将债券组合在季度期初的平均期限和季度期末的平均期限进行平均获得)；同时，在以横轴表示平均期限，纵轴表示收益率的平面上画出债券组合的位置。
2、计算出同期某一具有广泛性的债券指数的季度回报率、本季度的平均期限(这可以将债券指数在季度期初的平均期限和季度期末的平均期限进行平均获得)；同时，在同一幅图中画出债券指数的位置。
3、确定90天期国库券在季度期初的利率并将其画在同一幅图中(由于国库券是一种纯贴现债券，所以其平均期限就等于债券的期限——90天，也就相当于0.25年)。
4、将国库券和债券指数两点用直线连接起来，得到债券市场线。
5、确定债券组合是位于债券市场线之上还是之下，并通过测定它与债券市场线的距离来判断债券组合的业绩。